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Fachartikel, 17.01.2018
Unternehmensnachfolge und -verkauf
Den Unternehmenswert ermitteln
Welchen Wert hat das Unternehmen? Und: Welcher Preis ist hierfür angemessen? Beim Beantworten diesen Fragen sind die Verkäufer und potenziellen Käufer von Unternehmen oft unsicher – denn der Wert und Preis werden auch vom aktuellen Marktumfeld beeinflusst.
Das Ermitteln des Unternehmenswerts ist das Herzstck jeder Transaktion von Unternehmen – obwohl es den einen exakten Unternehmenswert nicht gibt. Denn wie hoch der Wert eines Unternehmens ist, hngt stets von den Ansichten des Verkufers und den Erwartungen der potenziellen Kufer ab, und diese werden auch vom Marktumfeld geprgt.

Letztendlich gilt bei einem Verkaufsprozess: Ein Unternehmen ist so viel wert, wie ein unabhngiger Dritter bereit ist, dafr zu bezahlen. Die Kunst ist also, diesen Dritten zu finden, der einen Spitzen-Preis bezahlen will und kann – zum Beispiel, weil er mit dem Kauf groe Synergien erzielt oder eine strategische Lcke schliet.

Die unterschiedlichen Bewertungsverfahren


Bei den Verfahren zum Bewerten von Unternehmen wird zwischen Vergleichswert-, Einzelwert- und Gesamtwert-Verfahren unterschieden.

1.  Vergleichswert-Verfahren: Wertschtzung mit Multiples

Einfach und schnell kann man den Wert eines Unternehmens mittels „Multiples“ schtzen. Diese Methode ist jedoch sehr fehleranfllig, denn sie arbeitet mit Mittelwerten. Die Frage, ob der Wert eines Unternehmens dem Durchschnittswert der in einer Stichprobe erhobenen Vergleichsunternehmen entspricht, bleibt hierbei offen. Dennoch geben Multiple-Verfahren eine gute erste Indikation ber den ungefhren Wert.

Bei sogenannten Deal-Multiples werden die Verkaufspreise in Relation zum Umsatz, dem EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) oder dem EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes and Depriciation) ermittelt. Investoren sprechen zum Beispiel von einem Unternehmenswert von 2-mal Umsatz oder 8-mal EBIT.

Deal Multiples: Marktpreise in speziellen Sektoren


Deal Multiples entsprechen aktuellen Marktpreisen fr gehandelte Unternehmen in spezifischen Sektoren, denn wichtig ist die Vergleichbarkeit. So werden aktuell (Stand Oktober 2017) Unternehmen mit unter 50 Millionen Euro Umsatz in der Baubranche mit circa 5-mal EBIT gehandelt; Pharmaunternehmen der gleichen Grenordnung gehen hingegen im Schnitt zu 8-mal EBIT ber den Tisch.

Alle M&A-Transaktionen werden in Datenbanken erfasst und von Finanzdienstleistern wie Mergermarket und Reuters zum Kauf angeboten. Man findet jedoch auch frei zugngliche Angaben im Internet und kann bei M&A-Beratern aktuelle Bewertungen erfragen.

Wenn Sie den Wert Ihres Unternehmens schtzen mchten, nehmen Sie den um Sondereffekte bereinigten durchschnittlichen Umsatz der letzten drei Jahre bzw. den Durchschnitt des EBITs der letzten drei Jahre, und multiplizieren Sie diesen mit den jeweiligen aktuellen Deal-Multiples fr Umsatz bzw. EBIT.

Bewertung mittels Trading-Multiples

Deal-Multiples gehren zu den vergleichswertorientierten Bewertungsverfahren, auch Comps (von Comparable Analysis) genannt. Zu dieser Kategorie zhlen auch die Trading-Multiples. Hierfr werden ffentliche Finanzkennzahlen von mglichst hnlichen brsennotierten Unternehmen im selben Sektor verglichen, um den Mittelwert einer Bezugsgre zu bestimmen.

Mit diesem Mittelwert, zum Beispiel der EBIT-Marge, kann man dann aufgrund des Brsenwerts (der Multiplikator entspricht dem Unternehmenswert an der Brse dividiert durch die Bezugsgre) Rckschlsse auf den Wert einer nicht-brsennotierten Gesellschaft ziehen. Werden an der Brse beispielsweise Textil-Unternehmen mit einem durchschnittlichen EBIT-Multiple von 8-mal gehandelt, kann man diese Zahl auch fr die Bewertung eines groen, nicht brsennotierten Textil-Unternehmens heranziehen.

2. Einzelwert-Verfahren: Bewertung des vorhandenen Vermgen

Einzelwert-Verfahren gehen von der Auflsung eines Unternehmens aus (Liquidationswert) und bewerten die vorhandenen Vermgensgegenstnde. Sie beantworten die Frage: Was bekomme ich in der Summe fr die einzelnen „Assets“ des Inventars (zum Beispiel gebrauchte Maschinen, Grundstcke, Gebude), wenn ich diese veruere? Auch Marken oder Kundenlisten knnen verkauft und hierzu gezhlt werden. Abzuziehen sind die Ablsungsbetrge fr vorhandene Verbindlichkeiten und die Liquidationskosten.

Einzelwert-Verfahren werden oft angewandt, damit die Eigner eines Unternehmens entscheiden knnen, ob sie dieses als Ganzes zu einem gebotenen Preis verkaufen sollten oder ob sie einen hheren Gewinn erzielen knnten, wenn sie das Unternehmen zerschlagen.

Wiederbeschaffungsrechnung als Entscheidungshilfe


Auch Wiederbeschaffungsrechnungen (zum Beispiel das Errichten einer Produktionsanlage auf der grnen Wiese) werden hufig zu Vergleichszwecken und als Entscheidungshilfe bei „Make or Buy“-Investitionen herangezogen. Diese Vergleiche hinken jedoch oft, da gewisse „Gegenstnde“ nur schwer monetr zu schtzen sind – zum Beispiel das Erreichen der behrdlichen Genehmigungen. Daher sollten solche Berechnungen primr zum Ermitteln von Preisgrenzen genutzt werden. Wichtiger sind in der Bewertungspraxis die Gesamtwertverfahren und hier insbesondere das DCF-Verfahren.

3. Gesamtwert-Verfahren: DCF bercksichtigt knftigen Cash-Flow


DCF steht fr Discounted Cash-Flow, also fr die knftigen Zahlungsstrme (Free Cash-Flows), die anhand spezifisch ermittelter, gewichteter Kapitalkosten abgezinst (diskontiert) werden. Der Free Cash-Flow entspricht den freien Zahlungsstrmen des Unternehmens, der allen Kapitalgebern zusteht. Hiervon werden die Finanzverbindlichkeiten abgezogen.

Fr das Modellieren der DCF wird ein Business-Plan entwickelt – es werden also fr eine Zeitspanne von fnf bis zehn Jahren die Umstze und Kosten geplant und die jhrlichen Ergebnisse (EBIT) ermittelt. Fr die Cash-Flows werden schlielich vom EBIT die Unternehmenssteuern, Investitionen in Sachanlagen (CAPEX), Erhhungen des Umlaufvermgens (Working Capital) abgezogen sowie die Abschreibungen und Minderungen des Umlaufvermgens hinzuaddiert. Auch fr die Periode nach der Planung (also zum Beispiel zehn Jahre) wird ein Wert bestimmt, denn beim DCF-Verfahren geht man von einer Unternehmensfortfhrung aus. Dieser Fortfhrungswert (Terminal-Value) macht nicht selten mehr als 50 Prozent des ermittelten Gesamtwerts aus.

Den Terminal-Value, Fortfhrungswert ermitteln

Es gibt mehrere Methoden den Terminal-Value zu bestimmen, ber sogenannte Exit-Multiples (EBIT oder EBITDA-Multiples bei Annahme eines Verkaufs des Unternehmens nach der Planungsperiode) oder ber eine konstante Wachstumsformel. Letztlich werden die Cashflows und der Terminal-Value mit dem spezifisch ermittelten Diskontierungssatz – auch WACC (Weighted Average Working Capital) genannt – auf den aktuellen Bewertungsstichtag abgezinst.

Die Modellierung der DCFs kann sehr komplex werden. Deshalb sollte man diese von einem Spezialisten erstellen lassen. Er wird zunchst das Bewertungsobjekt abgrenzen, die Vergangenheit und aktuelle Lage analysieren sowie die Entwicklung des Unternehmens und seines Marktumfelds prognostizieren, um schlielich die Cash-Flows zu entwickeln und mittels der geschtzten Faktoren (zum Beispiel des WACCs) eine Wertspanne zu ermitteln. DCF-Berechnungen liegen viele Annahmen zugrunde; deshalb sind Erfahrung, Objektivitt und Kenntnis des M&A-Markts fr eine valide Wertermittlung unerlsslich.

Ertragswert-Verfahren: primr in Deutschland blich


Auch das Ertragswertverfahren bercksichtigt knftige Zahlungsstrme bzw. den Barwert der knftig den Investoren zuflieenden Auszahlungen (berschsse, die beim Fortfhren des Unternehmens und beim Veruern des nicht betriebsnotwendigen Vermgens erwirtschaftet werden).

Hierbei wird fr die Modellierung angenommen: Das Unternehmen durchluft keine strategischen nderungen und eine Vollausschttung findet statt. Das Ertragswertverfahren basiert auf einem Standard des Instituts der Wirtschaftsprfer (IDW) und findet heute noch Anwendung bei Verschmelzungen anhand der von Wirtschaftsprfern angefertigten Prfberichte. Das Verfahren wird primr in Deutschland angewandt; im internationalen Umfeld wird die DCF-Analyse bevorzugt.

Im Idealfall mehrere Bewertungsverfahren nutzen


In der M&A-Praxis haben sich weitgehend das DCF-Verfahren und Multiple-Bewertungen durchgesetzt. Idealerweise kommt bei einer Unternehmenstransaktion jedoch nicht nur ein Bewertungsverfahren zur Anwendung.

Um Ihr Unternehmen zu bewerten, knnen Sie eine erste eigene Wertschtzung mittels Markt-Multiplikatoren vornehmen. Diese finden Sie im Internet und in kommerziellen Datenbanken; Sie knnen auch die Unternehmenswertrechner auf den Webseiten mancher M&A-Berater und Finanzmagazine hierfr nutzen. Um in die Bewertung jedoch auch die Besonderheiten Ihres Unternehmens einflieen zu lassen, sind eine grndliche Geschftsplanung und das Anwenden des DCF-Modells ntig. Hierbei sollen Sie sich von Experten untersttzen lassen.
ZUM AUTOR
ber Stephan Jansen
Beyond The Deal (BTD)
Stephan Jansen ist geschäftsführender Gesellschafter der M&A- und PMI-Beratung Beyond the Deal Deutschland, Frankfurt. Das Beratungsunternehmen unterstützt vorrangig Mittelständler beim Kauf und Verkauf von Unternehmen und bei deren Integration.
Beyond The Deal (BTD)
Frankfurt Westhafenplatz 1
60327 Frankfurt am Mai

+49-69-710 456 503
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